Ile długu to za dużo?

Według raportu z 2015 r. autorstwa McKinsey Global Institute, zadłużenie gospodarstw domowych w wielu krajach rozwiniętych w latach 2000-2007 zwiększyło się dwukrotnie, do ponad 200 proc. dochodów. Od tamtego czasu gospodarstwa w krajach najmocniej dotkniętych kryzysem ekonomicznym z lat 2008-2009 nieco zmniejszyły obciążenia, ale poziom zadłużenia tych w najbardziej rozwiniętych nadal rośnie.

Wielki skok długu publicznego nastąpił po krachu z lat 2008-2009. Na przykład zadłużenie brytyjskiego rządu wzrosło z nieco ponad 40 proc. w 2007 r. do 92 proc. dzisiaj. Nieustanne starania mocno zadłużonych rządów, by wyeliminować deficyt, przyczyniły się do wzrostu poziomu zadłużenia – niekiedy z powodu spadku PKB, np. w Grecji, albo przez opóźniające się ożywienie, jak w Wielkiej Brytanii.

Zanim współczesny świat finansów ułatwił życie za pożyczone pieniądze, zadłużanie się uważano za czyn niemoralny. „Nie bądź dłużnikiem ni wierzycielem” – upomina swego syna Laertesa Poloniusz w „Hamlecie” Szekspira. Oczekiwanie nieprzerwanego wzrostu gospodarczego przyniosło jednak nową perspektywę. Kredyt hipoteczny, rzecz nieznana jeszcze sto lat temu, dziś stanowi 74 proc. zadłużenia gospodarstw domowych w krajach rozwiniętych (w rozwijających się 43 proc.). Banki udzielają kredytów, a ludzie je biorą tak, jakby jutro miało być na pewno lepsze niż dzisiaj.

Spójrzmy na Danię i Stany Zjednoczone. W 2007 r. pułap zadłużenia duńskich gospodarstw domowych w stosunku do dochodów sięgnął 269 proc., podczas gdy szczyt w USA wyniósł 125 proc. Tyle że odsetek bankructw gospodarstw domowych w Danii był mikroskopijny, w przeciwieństwie do USA, gdzie w kulminacyjnym okresie recesji niemal jedna czwarta kredytów hipotecznych znalazła się „pod wodą” i część właścicieli nieruchomości strategicznie wybrała bankructwo – co jeszcze bardziej zwiększyło presję na spadek cen nieruchomości i zaszkodziło innym zadłużonym gospodarstwom domowym.

Można to przypisać strukturze kredytobiorców. W Danii najwięcej pożyczały gospodarstwa domowe o wysokich dochodach, wysokie pozostały też standardy udzielania kredytów hipotecznych (ich wartość nie mogła przekroczyć 80 proc. wartości nieruchomości). W USA gospodarstwa domowe o najniższym dochodzie (najniższy kwintyl) miały wyższy poziom zadłużenia do dochodów niż górne 10 proc., a kredyty hipoteczne dawano każdemu, kto się nawinął. W USA, a także w Hiszpanii i Irlandii, banki oraz gospodarstwa domowe stały się „mocno zadłużonymi spekulantami na rynku aktywów trwałych”, jak określił to felietonista Financial Timesa Martin Wolf.

Jeśli chodzi o dług publiczny, to w Japonii jego stosunek do PKB wynosi 230 proc., podczas gdy w Grecji 177 proc. Ale konsekwencje dla Grecji okazały się znacznie gorsze niż dla Japonii. Kluczowa jest dystrybucja wierzycieli. Większość japońskich obligacji skarbowych znajduje się w rękach podmiotów krajowych (albo banku centralnego), którym zależy na politycznej stabilności. Większość obligacji Grecji wykupiły zagraniczne banki. Ale choć kryzysy zaufania przychodzą znacznie szybciej, kiedy dług jest głównie w rękach zagranicznych instytucji, to nie zrobiono nic, by nakazać rządowi zapożyczanie się wyłącznie u inwestorów krajowych.

Wiemy dziś, że oczekiwanie nieprzerwanego wzrostu było ułudą. Ale rządy powoli zabezpieczają się przed kolejnym kryzysem. Instrumenty makroostrożnościowe, takie jak antycykliczne wymogi dotyczące kapitałów i rezerw w bankach, zostały okrojone przez lobbystów z branży finansowej. I choć rządy próbują (acz nieskutecznie) obniżyć swoje zobowiązania netto, to zachęcają gospodarstwa domowe do zwiększania długów, aby wesprzeć w ten sposób odbudowę „zdrowego” wzrostu.

Raport McKinseya na podstawie danych z Międzynarodowego Funduszu Walutowego i OECD prognozuje, że poza chlubnymi wyjątkami Niemiec, Grecji i Irlandii poziom zadłużenia w stosunku do PKB w gospodarkach rozwiniętych będzie rósł. To wygląda niepokojąco. Ale spora część tych niepokojów ma źródło w oklepanym stwierdzeniu, że rząd wydaje pieniądze nieskutecznie i zadłuża się na koszt przyszłych pokoleń. W istocie przyszłe pokolenia skorzystają bardziej niż obecne z rządowych inwestycji infrastrukturalnych, więc sensowne wydaje się, by więcej za to płaciły.

Ważny jest cel zaciągania długu. Kryzysy zadłużenia są bardziej prawdopodobne, jeśli dług zaciąga się na pokrycie bieżących wydatków. Ale dziś, kiedy realne stopy procentowe są niemal zerowe albo ujemne, mamy najlepszy czas, by rządy pożyczały na wydatki kapitałowe. Obligatariusze nie powinni martwić się o dług, jeśli ten przyczynia się do powstania wydajnych aktywów.

Wszystkie rządy dziś stawiają sobie za cel osiągnięcie nadwyżki budżetowej, by spłacić zadłużenie. To rozsądne, ale liczy się sposób, w jaki się to osiąga. W warunkach niepełnego ożywienia i słabnącego wzrostu podwyżki podatków lub cięcie wydatków socjalnych to błędna droga; konsolidacja fiskalna wymaga aktywnych działań na rzecz zwiększenia wzrostu PKB.

W dłuższej perspektywie da się to osiągnąć tylko przez wzrost wydajności. Ale rządy mogą tę perspektywę skrócić. Władze za pomocą drukowania pieniędzy starają się zrównoważyć deflacyjne skutki swojej polityki fiskalnej. Ale jak piszą analitycy McKinseya: „Płynność (...) nie przekłada się na inflację, w warunkach stłumionego popytu, wysokiej skłonności do oszczędzania i ciągłego delewarowania w bankach”.

Ekspansjonistyczna polityka fiskalna to tabu, bo grozi dalszym zwiększaniem długu narodowego. Ale wiele zależy od tego, jak rządy przedstawiają swoje rachunki. W 2014 r. do Banku Anglii należało 24 proc. brytyjskiego długu publicznego. Jeśli tego nie uwzględniać, poziom zadłużenia do PKB Wielkiej Brytanii wynosił 63, nie 92 proc.

Sensowne jest zatem skupienie się na zadłużeniu netto rządu wobec banku centralnego. Rządy powinny być gotowe, by stwierdzić, że nie mają zamiaru spłacać długu zaciągniętego we własnym banku. Finansowanie wydatków rządowych za pomocą polityki pieniężnej to jedna z tych zakazanych idei, która z pewnością zyska wsparcie, jeśli – na co się zanosi – ożywienie gospodarcze wyhamuje.