Jedna waluta, (zbyt) wiele rynków

Niektórzy wierzą, że wyjście Grecji ze strefy euro można kontrolować. Europejski Bank Centralny mógłby zapobiec skutkom ubocznym zalewając system bankowy Europy gotówką (zamiast słabych zabezpieczeń). Z drugiej strony mógłby, choć niechętnie, ponownie rozpocząć nabywanie zadłużenia sektora publicznego na rynkach wtórnych ograniczając względem średniej spready stóp procentowych innych zewnętrznych gospodarek strefy euro.

Tak oto tragiczne okoliczności po raz kolejny wywarłyby ogromną presję na Europejski Bank Centralny. Od EBC, jako najsilniejszej europejskiej instytucji, oczekuje się bowiem wzięcia odpowiedzialności za istnienie wspólnej waluty. W tej sytuacji, oświadczenie prezesa EBC, Mario Draghiego, że zrobi „wszystko, co będzie możliwe”, by ocalić euro, nie było zaskoczeniem.

W roku 1999 wydawało się, że Jacques Rueff, doradca Charles’a de Gaulle’a miał rację: L’Europe se fera par la monnaie (Europa zjednoczy się za pośrednictwem jednej waluty). Wtedy to jedenaście państw Europy zdecydowało się zrezygnować z walut narodowych (a dokładnie z nominalnego kursu wymiany).

Kraje te rozumiały „wspólną walutę” jako fizyczne następstwo idei „jednego rynku”. Utrzymanie niezależnych narodowych polityk pieniężnych na wspólnym rynku było słusznie postrzegane jako niewykonalne, biorąc pod uwagę upodobanie Europejczyków do stabilnego kursu wymiany walut i otwartych rynków finansowych. Wymagało to jednej waluty, a zatem również wspólnej odpowiedzialności za politykę monetarną.

Dziś jednak należałoby przeformułować aksjomat Rueffa: Et l’Europe se défait par les marchés financiers (Europa została pokonana przez rynki finansowe), chyba że uda jej się stworzyć skuteczny model instytucjonalny.

Biorąc pod uwagę obecne kłopoty euro warto byłoby przypomnieć argumenty przytaczane przed utworzeniem unii monetarnej. W latach 60-tych laureat nagrody Nobla, ekonomista Robert Mundell i inni twierdzili, że rezygnacja z nominalnych kursów wymiany zaakcentuje trzy alternatywne mechanizmy złagodzenia procesu regionalnej adaptacji: transfery fiskalne między regionami, migracja wewnątrzunijna oraz, co najważniejsze, rynki pracy odporne na wstrząsy.

Niestety mechanizmy te były w tamtym czasie przekleństwem. Przesłanie mówiące, że nic nie musiałoby się zmienić było znacznie bardziej przekonujące. Dlatego podczas tworzenia strategii instytucjonalnej euro argumenty Mundella zostały pominięte. Co więcej, Pakt stabilności i wzrostu, podobnie jak europejska klauzula zakazu ratunku finansowego, nie uwzględnił odpowiednich teorii ekonomicznych (niektórzy twierdzą nawet, że nie uwzględniono wtedy żadnej z nich). Bilanse regionalnych rachunków bieżących interpretowano jako wynik niezawodnego działania optymalizującego uczestników rynku, a nie, na przykład, jako rezultat bańki na rynku nieruchomości w Hiszpanii i w innych krajach.

Dopiero jesienią 2009 roku powszechnie znany stał się fakt, że wewnątrzwspólnotowych deficytów na rachunkach bieżących, kumulujących się przez blisko dekadę, nie da się utrzymać. Obecnie, w dobie unii monetarnej, należy przeprowadzić korektę poprzez zmianę krajowych cen dóbr zbywalnych, tj. poprzez realną deprecjację kursu wymiany.

Z uwagi na dość znaczące przewartościowanie zauważalne w niektórych państwach peryferyjnych, będzie to czasochłonny proces. (Na początku lat 90-tych Niemcy potrzebowali blisko dekady, by skorygować mniejszą bańkę na rynku nieruchomości w swych nowych wschodnich landach.) Trudno sobie jednak wyobrazić, że uczestnikom rynku starczy cierpliwości. Dlatego wspieranie euro wymaga stanowczej i wiarygodnej strategii powstrzymywania kryzysu, bez względu na koszty.

Jednak trwający kryzys odkrywa jeszcze jedną wadę takiego modelu, o której Mundell nie wspomina. Są to mianowicie wyzwania będące następstwem integracji rynków finansowych (w tym wątpliwość dotycząca wiarygodności klauzuli zakazu ratunku finansowego). W normalnych okolicznościach niezakłóconym przepływom kapitału między państwami towarzyszą wszelakie korzyści co do lepszej alokacji zasobów i wyższej wydajności. Jednak w następstwie kryzysu, biorąc pod uwagę los jaki podziela wiele rządów narodowych i banków, ponownie nastąpił znaczący zwrot ku gospodarkom krajowym. Państwowe instytucje nadzorujące najchętniej wybierają opcję wydzielania i ochrony środków, a warunki polityki monetarnej zostały ponownie rozczłonkowane względem granic państwowych.

Przekłada się to na istnienie sporych dysproporcji w kosztach finansowania instytucji finansowych, czego bezpośrednim skutkiem są znaczące rozbieżności w kosztach finansowania działalności firm, a wiele małych i średnich przedsiębiorstw czasem całkowicie traci dostęp do kredytowania. W rezultacie nakłady inwestycyjne, już i tak niskie z powodu słabego popytu, gwałtownie się obniżyły, powodując spadek PKB, obniżenie wpływów podatkowych, podwyższenie wydatków i dalszą destabilizację pozycji zadłużenia publicznego.

Problemem nie jest wyłącznie to, że różnorodność warunków finansowania znacznie utrudnia prowadzenie wspólnej polityki monetarnej. Ważniejsze jest to, że w niektórych regionach spready kursu wymiany to właściwie funkcjonalny odpowiednik posiadania własnej waluty (przy braku istnienia krajowego banku centralnego). Zatem niektórzy członkowie strefy euro mogą zacząć się zastanawiać, dlaczego nie sformalizować czegoś, co de facto jest rzeczywistością. Uczestnicy rynku już to robią, do pewnego stopnia.

Tego wszystkiego można uniknąć. Euro nie zostało stworzone wyłącznie z powodów gospodarczych. Utrzymanie strefy euro byłoby możliwe, gdyby jej uczestnicy postrzegali ją jako interesujący projekt przynoszący im wzajemne korzyści. W tym celu należy spełnić pewne minimalne warunki. Oprócz elastycznych rynków pracy, zgodna z pierwotnymi założeniami strefa euro zakłada (minimalne) mechanizmy zabezpieczeń fiskalnych. A to wymaga nie tylko wspólnych regulacji finansowych, ale również nadzoru nad instytucjami finansowymi w całej strefie euro, w tym wspólnego zabezpieczenia depozytów oraz jednego schematu uchwał dotyczących sektora bankowego.

Nie będzie łatwo, a wdrożenie tego planu zajmie sporo czasu. Pamiętajmy jednak, że za krótkoterminową alternatywę, jaką jest zezwolenie Grecji (i potencjalnie innym państwom) na opuszczenie strefy euro, przyszłoby nam słono zapłacić. Państwa peryferyjne musiałyby wypłacić wysokie premie, by zrekompensować inwestorom ryzyko redenominacji (częściowej upadłości). Przez to strefa euro stałaby się tak wątła, jak słabe okazały się w przeszłości wszelkie inne systemy oparte na stałym kursie wymiany.