Koniec kryzysu finansowego w Europie?

Struktura polityki EBC świetnie nadaje się do zwalczania pożarów systemowych, ale słabo sprawdza się przy gaszeniu pożarów lokalnych, które mają dzięki temu okazję, by w niekontrolowany sposób się rozprzestrzeniać. Program OMT pozwalający EBC na skup obligacji państw, które zgodziły się na przeprowadzenie reform gospodarczych, znacznie wyrównuje szanse EBC wobec banków gospodarek zaawansowanych. Hiszpania ma te same fiskalne i strukturalne problemy, jakie miała przed rozpoczęciem programu OMT, ale teraz w ostateczności może się zwrócić do zewnętrznego pożyczkodawcy. A to zmienia postać rzeczy.

Przed wprowadzeniem programu OMT, odpływ kapitału z Hiszpanii czy to poprzez sprzedaż obligacji rządowych, czy poprzez likwidację prywatnych wierzytelności, powodował zaostrzenie warunków monetarnych. Sprzedaż państwowych obligacji w systemie sztywnego kursu walutowego bezpośrednio wpłynęła na wzrost ich dochodowości. Sprzedaż prywatnych papierów wartościowych przez obcokrajowców miała podobny efekt, ale nie bezpośredni. Inne źródła kapitału zagranicznego (prywatne lub EBC) mogły częściowo ograniczyć odpływ kapitału zmniejszając efekt zaostrzenia warunków monetarnych.

Momentu, w którym ryzyko kredytowe staje się ryzykiem kursowym/denominacyjnym nie da się jednoznacznie określić. Takiej przemianie jednak zwykle towarzyszą lokalne spadki podaży pieniądza, które zwiększają ryzyko niespłacenia długu państwowego i zaogniają kłopoty banków. W Hiszpanii, tak jak wcześniej w Grecji, spadek podaży pieniądza staje się zjawiskiem stałym, ponieważ bankom zaczyna brakować zabezpieczeń zapewnianych przez EBC.

Bezpośredni zakup obligacji państwowych przez EBC w ramach programu OMT może zastąpić odpływ zagranicznego kapitału z rynków obligacji państwowych, stawiając na równi Hiszpanię i takie państwa spoza strefy euro jak np. Wielka Brytania. Jeśli istnieje nieformalny pułap cenowy założony przez EBC, wtedy odpływ zagranicznego kapitału, przynajmniej z rynku obligacji państwowych, jest automatycznie zastępowany w całości przez środki pieniężne EBC.

Gdyby EBC nie wyraziło chęci zakupienia potencjalnie nieograniczonej liczby obligacji państwowych, by osiągnąć niezbyt precyzyjnie określony celu zmniejszenia ryzyka denominacji, strefa euro musiałaby się zmagać z przypadkami obciążenia finansowania wewnętrznego. Program OMT przełamuje niestabilny cykl płynności, który wynika ze stałego niedoboru zabezpieczeń wierzytelności banków oraz ograniczonego mechanizmu transferów fiskalnych.

Ogólniej mówiąc, kredyt Banku Centralnego na koniec dnia jest pośrednim środkiem pozwalającym spieniężyć dług publiczny. Zajęcie się kwestią nadwyżki zadłużenia prywatnego jest jeszcze mniej bezpośrednim sposobem. Ale działa.

Mimo wszystko coś może się nie udać. EBC zyskało na czasie, ale jednocześnie podniosło stawkę. Wiarygodność deklaracji EBC w równym stopniu zależy od tego, co Bank Centralny zrobi (skupi nieograniczoną ilość obligacji rządowych), jak od tego, czego nie zrobi (nie zakupi ich od krajów, które nie spełniają odpowiednich warunków). Jeśli EBC nie będzie w stanie skutecznie zagrozić „niesfornym” krajom odcięciem od finansowania, zarówno inwestorzy jak i rządy tych państw będą korzystać z pieniędzy EBC bez ograniczeń i bez konsekwencji.

Problem polega na tym, że spełnienie groźby poddałoby w wątpliwość obietnicę EBC naprawy sytuacji za wszelką cenę. Przecież gdyby rynki uwierzyły, że groźby EBC w stosunku do zbłąkanych państw są realne, inwestorzy wycofaliby się z nich błyskawicznie.

Tak jak w przypadku programu ratunkowego SMP (Securities Markets Program) jego następca - program OMT, budzi wątpliwości w kwestii legalności i demokratyczności. Nie przestrzega on bowiem ducha, choć szanuje literę klauzuli zakazującej ratunku finansowego zawartej w traktacie Unii Europejskiej. Ponadto przedstawiona w nim obietnica równego traktowania prywatnych wierzycieli nadal nie doczekała się precedensu. Wiąże się też on z cichymi transferami fiskalnymi, co poważnie naraża EBC na ostry sprzeciw polityczny. Weźmy na przykład żywiołową reakcję niemieckiej prasy po oświadczeniu prezesa EBC, Mario Draghiego.

OMT jednak potwierdza dowody historyczne, które pokazują, że w czasach kryzysu decydenci powinni koncentrować się na gaszeniu pożaru, a nie na negocjowaniu ceny wody i ustalaniu jej właściciela.

Program OMT spowoduje złagodzenie warunków kredytowych, niekoniecznie jednak przy jednoczesnym odwróceniu trwającej od trzech lat finansowej bałkanizacji strefy euro. Cofnięcie tego procesu raczej nie nastąpi dopóki trzy kluczowe elementy unii bankowej – wspólny nadzór, wspólne zabezpieczenie depozytów oraz wspólny fundusz ratunkowy, nie będą w realnym zasięgu. Pamiętajmy jednak, że jeśli w międzyczasie hiszpańscy posiadacze oszczędności naprawdę wystraszą się ryzyka denominacji, program OMT nie będzie miał żadnego znaczenia. Po prostu wycofają gotówkę z banków i zdeponują ją tak szybko jak to tylko będzie możliwe np. w bankach niemieckim.

Strefie euro nadal zagraża brak równowagi, ponieważ wzrost gospodarczy na jej peryferiach pozostaje osłabiony. Nawet stosując program OMT gospodarka strefy euro znacznie różni się od gospodarek anglosaskich. Stałe kursy wymiany walut wewnątrz strefy euro narzucają ograniczenia, jakie w Wielkiej Brytanii czy USA po prostu nie istnieją, a złagodzenia ilościowe Bank of England i Rezerwy Federalnej są z natury rzeczy bezwarunkowe.

Dzięki programowi OMT Europejski Bank Centralny upodobnił się do Rezerwy Federalnej w kwestii ochrony każdej jego części. Pytaniem pozostaje, czy przyspieszy on, czy wręcz przeciwnie opóźni polityczny postęp w stronę fiskalnego i bankowego federalizmu.

Tymczasem program OMT pozwala rynkom finansowym złapać drugi oddech. Dręczący je kryzys, przynajmniej na tę chwilę, się skończył. Jednak wyzwanie związane z dalszym istnieniem strefy euro, czyli polityczne porozumienie na temat kluczowych elementów unii bankowej i fiskalnej, dopiero się zaczyna. Jeśli wyzwanie to nie zostanie podjęte, ostatecznie strefa euro ulegnie finansowej dezintegracji.