Project Syndicate Polska

Q1, Q2/H1, Q3, Q4/Y, czyli manager pod presją lub short-termism w spółkach publicznych

Adam Maciejewski – prezes Giełdy Papierów Wartościowych.
Adam Maciejewski – prezes Giełdy Papierów Wartościowych. Fot. Sławomir Kamiński / Agencja Gazeta
Właśnie skończył się, albo prawie kończy się sezon urlopowy. Poza efektem wydłużonego czasu porannego dotarcia do pracy pojawią się też inne efekty. Równie frustrujące. No, ale nie po to nabieraliśmy sił w wakacje, by łatwo poddawać się frustracjom. Warto więc spojrzeć z dystansem na niektóre sprawy i nabrać do nich odpowiedniego stosunku. Oczywiście kluczowe jest tu słowo „odpowiedniego”.


Mimo często i powszechnie oczekiwanych złotych recept na wszystko, one nie istnieją. Świat rządzi się bardziej skomplikowanymi prawami niż byśmy chcieli. Dlatego nasz stosunek do tego co nas otacza nie będzie nigdy wystandaryzowany i replikowalny. I dlatego musi być właśnie „odpowiedni”. To słowo którego bardzo nie lubią ludzie próbujący uporządkować rozumienie zjawisk jakie ich otaczają. Stąd budujemy modele, wzory, schematy…

I bardzo dobrze, tylko musimy mieć jeszcze trochę pokory – tym modelom daleko do doskonałości, o ile doskonałość jest w ogóle osiągalna. Ale żeby nie odpłynąć w rejony bliskie absolutu, wrócę do tego o czym zamierzam napisać – managera spółki publicznej pod presją celów krótkoterminowych lub jak to woli short-termizmu . A ten mały wywód przewodni ma służyć tylko temu, by do moich dalszych wywodów podejść z mądrym dystansem. Nie będą to prawdy absolutne, a każdy manager powinien mieć zdolność wystawiania recept samodzielnie. Odpowiednich recept.

Zachowania managerów w kontekście kształtowania strategii spółki są powodowane całym mnóstwem czynników, jak chociażby oczekiwaniami inwestorów mających decydujący wpływ na ich wybór, konstrukcją zasad wynagradzania, czy szerzej – konstrukcją systemów motywacyjnych, sytuacją gospodarczą (vide ostatni kryzys finansowy i ekonomiczny), zachowaniami konkurentów, specyfiką branży, a nawet sytuacją polityczną. Wszystko to spina jeden czynnik – profesjonalizm zawodowy.
Short termism, czyli presja na wyniki krótkoterminowe kosztem celów długoterminowych. Temat niezwykle ciekawy i niezwykle praktyczny. Presja ta jest bez wątpienia powszechna na rynku publicznym.


Skąd ona wynika i jaki ma wpływ na działanie managera spółki publicznej, na zwrot z inwestycji inwestorów długoterminowych, na przyszłość spółki, na procesy demokratyzacji własności, czyli upowszechniania akcjonariatu obywatelskiego i wreszcie na możliwości rozwoju społeczno-gospodarczego (celowo nie zawężam tego do rozwoju gospodarczego) ? To tylko niektóre pytania jakie nasuwają się w tym temacie. W krótkim materiale nie sposób jednak znaleźć na nie odpowiedzi, bądź choćby „porozważać”. Spojrzę zatem na to zjawisko choćby z jednej perspektywy – struktury akcjonariatu.

Spółka publiczna to zróżnicowany akcjonariat. Często mamy akcjonariusza branżowego, fundusz VC/PE, finansowych akcjonariuszy długoterminowych, średnioterminowych, krótkoterminowych, a nawet takich, których trudno nawet kwalifikować jako akcjonariuszy – tych, którzy zostają właścicielami akcji na ułamki sekund. Ostatnia dyskusja nad przyszłością OFE i ich wpływem na rynek kapitałowy oraz nad rolą handlu algorytmicznego uzmysłowiła mi jak ważne jest właściwe kształtowanie akcjonariatu spółki publicznej. Oczywiście nie ma tu znowu rozwiązań uniwersalnych, bo spółki są różne i różną strategię rozwoju realizują. Ale na pewno warto zastanowić się nad pewnymi zależnościami. Skupię się głównie na horyzoncie inwestycyjnym i jego wpływem na sposób zarządzania spółką.

Istotna przewaga inwestorów długoterminowych prowadzić powinna z jednej strony do lepszego kształtowania długoterminowej strategii rozwoju spółki poprzez wpływanie na zarządy za pośrednictwem rad nadzorczych, by podejmowały działania pozwalające na wypracowanie skutecznych, długoterminowych przewag konkurencyjnych, ale z drugiej strony prowadzić może do zmniejszenia płynności obrotu akcjami tejże spółki na rynku wtórnym. Zmniejszenie płynności prędzej, czy później spych spółkę na margines zainteresowania uczestników rynku giełdowego, a to z kolei utrudnia korzystanie z dobrodziejstw tego rynku, pozostawiając spółce głównie obowiązki i czasami problemy związane z obecnością na rynku publicznym. Wyceny nie zawsze są odzwierciedleniem realnej wartości spółki, a ich podatność na manipulację istotnie rośnie.

Czy zatem należy zabiegać o przewagę w strukturze akcjonariatu inwestorów krótkoterminowych, dających spółce płynność ? I co to znaczy krótkoterminowych ? Tych, którzy oczekują lepszych wyników w najbliższym kwartale, by w takiej perspektywie otworzyć i zamknąć swoją pozycję i nie specjalnie interesują się przyszłością spółki za lat kilka? Albo tych, którzy wymagając dobrych wyników kwartalnych jednocześnie wspierają myślenie długoterminowe i budowanie wartości dla akcjonariuszy w dłuższej perspektywie ? A może tych, którzy zamykają pozycje jeszcze tego samego dnia lub w ułamkach sekund?

Najpierw Ci pierwsi. Dla nich każdy kwartał ma być lepszy niż poprzedni, inwestycje spółek są najczęściej mocno wątpliwe, a na dodatek obciążają wynik po rozpoczęciu ich amortyzacji. No i managerowie często wychodzą naprzeciw tym oczekiwaniom, tej presji niektórych analityków, którzy oceniają i wydają werdykty raz na kwartał. Ale to prowadzi do zaniku myślenia strategicznego – inwestycje są odkładane na później, myślenie jest zachowawcze, ogranicza się do perspektywy co najwyżej końca kadencji.

A to powoduje zanik innowacyjności firm publicznych. Jak szacuje firma doradcza McKinsey & Company zwrot na kapitale spółek publicznych jest ok. 3 punkty procentowe niższy niż w przypadku spółek niepublicznych, w których myśli się często bardziej strategicznie, długofalowo. Dlatego wiele spółek na świecie decyduje się na opuszczenie rynku publicznego. Od początku tego wieku istotnie spadła liczba spółek notowanych chociażby na głównych rynkach NASDAQ, London Stock Exchange, Deutsche Boerse czy NYSE Euronext.

Joan Farre-Mensa z Harvard Business School oraz John Asker Alexander Ljungqvist z New York Univesrity przebadali z kolei dziesiątki tysięcy firm amerykańskich i stwierdzili, że firmy publiczne inwestują, w relacji do swoich aktywów, znacznie miej niż porównywalne firmy prywatne. W latach 2002 -2007 firmy publiczne powiększały aktywa trwałe brutto średnio o 4% rocznie, podczas, gdy niepubliczne o 9,7%. Po obniżeniu podatku dochodowego inwestycje spółek publicznych wzrosły tylko o 1,6% w porównaniu do 7,4% wzrostu w firmach prywatnych. Skłonność do inwestowania w sprzyjających warunkach była zatem w firmach prywatnych istotnie większa.

A jak to wygląda z perspektywy makro ? I znowu posłużę się szacunkami firmy McKinsey - globalne inwestycje długoterminowe w 2010 roku wyniosły ok. 11,7 biliona dolarów, ale dla zachowania wzrostu gospodarczego gwarantującego rozwój i stabilność społeczno-gospodarczą powinny być kilkadziesiąt procent wyższe. Skąd ta awersja do inwestycji ? Nie chcę tego tłumaczyć wyłączanie presją inwestorów krótkoterminowych, jednak trudno ten czynnik pominąć.

Ale nie przesadzajmy - nie wszyscy inwestorzy średnio czy nawet krótkoterminowi oraz ich analitycy ignorują strategię długoterminową. Nie ma nic dziwnego w tym, że inwestorzy krótkoterminowi inwestują wykorzystując krótkoterminowe cykle, także cykle w rozwoju spółki.

A jak ma się sprawa z inwestorami, nazwijmy ich, chwilowymi, którzy inwestują z założenia z jak najmniejszym ryzykiem i najczęściej nie zostają z otwartą inwestycją dłużej niż kilka godzin, a najczęściej czas ten liczony jest w sekundach lub ich ułamkach ? Oni nie stosują w zasadzie żadnej presji na zarządy, bo koncentrują się na analizie niezwykle krótkoterminowej, w szczególności numerycznej. Dostarczają rynkowi niezbędnej płynności, a same losy spółek pozostają na marginesie ich zainteresowania.
Wracając do presji na wyniki krótkoterminowe. Czy to oby na pewno „wina” pewnej grupy akcjonariuszy ? Czy to nie sami managerowie stwarzają kulturę zarządzania opartą na celach krótkoterminowych ? Jak wykazują w swoich badaniach Francois Brochet, George Serafeim i Maria Loumioti z Harvard Business School zarządy, które są zorientowane krótkoterminowo przyciągają inwestorów o takim samym profilu. Myślą często wyłącznie w perspektywie swojej kadencji, a nie w perspektywie naprawdę strategicznej. Również systemy motywacyjne stosowane wobec zarządzających i innych pracowników zbyt często nie mają jeszcze wbudowanych rozwiązań nakłaniających do myślenia długoterminowego i osiągania stabilnych rezultatów w długiej perspektywie czasowej. Należy też pamiętać, że tak zrównoważony rozwój przedsiębiorstw jest kluczowym czynnikiem stabilności społecznej. To tylko jedno zdanie na ten temat w całym tekście, ale kto wie, czy nie kluczowe.

Myślenie krótkoterminowe nie jest jednak irracjonalne. Wyjątkowo zmienne i konkurencyjne środowisko oraz niezwykle szybki rozwój szeroko rozumianej technologii będącej w wielu branżach podstawą rozwoju, stawiają managerom bardzo wysokie wymagania – strategie mało elastyczne się nie sprawdzają, często trzeba reagować natychmiast i korygować, a nawet istotnie zmieniać dotychczasowy sposób myślenia i działania. Ponadto każdy plan długofalowy wymaga bardzo szczegółowych planów krótkoterminowych i stąd też zainteresowanie celami krótkoterminowymi w ramach planów długoterminowych jest w pełni zrozumiałe.

Czy z tego krótkiego wywodu, z tych krótkich rozważań można wysnuć jakiś sensowny wniosek ? Można było go zaryzykować na samym początku tekstu – tak jak w życiu potrzeba jest nam równowaga, tak i w akcjonariacie spółek publicznych również. Bo ich zarządom potrzeba zarówno stabilnej większości potrafiącej zagwarantować możliwość zrównoważonego rozwoju przedsiębiorstwa, jak i umiarkowanej presji na efektywność krótkoterminową. Potrzeba też odpowiedniej płynności, którą dadzą zarówno inwestorzy krótko i średnioterminowi, jak i chwilowi. Wszelka długotrwała nierównowaga w strukturze akcjonariatu spółek publicznych może prowadzić do trudno odwracalnych efektów negatywnych. A managerowie, wspólnie z radami nadzorczymi, mogą i powinni odgrywać aktywną rolę w kształtowaniu tego akcjonariatu i muszą mieć odpowiednią zdolność do myślenia strategicznego i umiejętność przekonywania do niego akcjonariuszy. Wszak to managerowie przede wszystkim odpowiadają za spółkę.

Adam Maciejewski – prezes Giełdy Papierów Wartościowych
Znajdź nas na Znajdź nas na instagramie

Oceń ten artykuł:

Trwa ładowanie komentarzy...
WYWIAD 0 0"Położył to expose". Ekspertka od mowy ciała wylicza, co "zdradziło" Morawieckiego
O TYM SIĘ MÓWI 0 0Trybunał Konstytucyjny zmiażdżył reformę PiS. Przełomowy wyrok ws. długów szpitali
POLECAMY 0 0Skąd ten zachwyt nad Zandbergiem? 12 mocnych cytatów z wystąpienia lidera Lewicy
0 0"Śpieszmy się kochać kandydatów do TK". Chojna-Duch kpi z decyzji PiS
Żółty Tydzień 0 0Jeden organ, 500 funkcji. Taka jest wątroba. Jakie choroby mogą ją zniszczyć?
0 0Chorujesz na jaskrę i uwielbiasz jogę? To połączenie może nie być dobre dla oczu
WYWIAD 0 0"Zachowanie Klarenbacha było chamskie". Posłanka Wiosny wyjaśnia, dlaczego uparcie chodzi do TVP
O TYM SIĘ MÓWI 0 0Nie chcemy nudy, chcemy DRAMY. Ten odcinek "Rolnik szuka żony" zaspokoił odwieczną ludzką potrzebę
RECENZJA 0 0Bez coming outu Elsy, ale wciąż "ma tę moc". O "Krainie lodu 2" znów będzie głośno