Reklama.
Reklama.
Reklama.
Czy można wierzyć Draghiemu?
Mario Draghi, prezes Europejskiego Banku Centralnego, wielokrotnie twierdził, że EBC zrobi wszystko, by uratować euro. Formalnie nie podjęto jeszcze żadnej decyzji, ale po przyszłotygodniowym spotkaniu Rady Prezesów oczekuje się, że EBC ogłosi wprowadzenie nowego rządowego programu skupu obligacji. Czy to dobry pomysł?
Reklama.
Aby odczuwalnie zmienić włoskie i hiszpańskie koszty finansowania zewnętrznego, podjęte działania muszą być na tyle silne, by zniwelować ryzyko zmienności, które leży u podstaw skrajnej polaryzacji rentowności rządowych obligacji w całej strefie euro. Inwestorzy nie chcą posiadać obligacji Hiszpanii i Włoch, ponieważ boją się, że państwa te zostaną zmuszone do opuszczenia unii walutowej. Niestety istnieje bardzo małe prawdopodobieństwo, że EBC zrobi wystarczająco dużo, by przekonać inwestorów do tego, że przynależność do unii walutowej jest wieczna, zwłaszcza że niemiecki Bundesbank odrzuca wszelkie otwarte zobowiązania dotyczące pokrywania kosztów finansowania zewnętrznego.
Hiszpania, Włochy oraz peryferia strefy euro stają w obliczu niespotykanie wysokich realnych kosztów finansowania zewnętrznego, które powstrzymują rozwój inwestycji, a tym samym hamują wzrost gospodarczy. A bez wzrostu nie uda się rozwiać wątpliwości inwestorów co do stabilności fiskalnej tych państw i wypłacalności ich banków.
Rządy Włoch i Hiszpanii są przekonane, że wysokie koszty finansowania zewnętrznego w dużej mierze odzwierciedlają ryzyka zmienności. Uważają również, że EBC powinien zrobić wszystko, by ten problem rozwiązać. Jednak państwa członkowskie strefy euro, które obecnie czerpią korzyści z wyjątkowo niskich kosztów finansowania zewnętrznego – Niemcy, Austria, Finlandia, Holandia i w nieco mniejszym stopniu Francja – utrzymują, że włoskie i hiszpańskie koszty finansowania zewnętrznego odzwierciedlają głównie nieudolność tych państw w reformowaniu gospodarki i wzmacnianiu finansów publicznych.
Oba stanowiska mają sens, choć argumenty strony hiszpańskiej i włoskiej wydają się znacznie bardziej logiczne.
Przeciwnicy elastycznych działań EBC przekonują, że koszty finansowania zewnętrznego Hiszpanii i Włoch nie są w rzeczywistości aż tak wysokie, ponieważ stopy procentowe wróciły zaledwie do poziomów z okresu poprzedzającego wprowadzenie euro, gdy inwestorzy prawidłowo rozróżniali państwa obecnie posiadające wspólną walutę. Wysokie koszty finansowania zewnętrznego są potrzebne, by się skoncentrować i wprowadzić dyscyplinę. Gdyby EBC podjęło agresywne działania celem ich obniżenia, wystąpiłoby ryzyko pokusy nadużycia, ponieważ państwom tym nie groziłaby żadna kara za opóźnianie reform.
W ujęciu nominalnym koszty finansowania zewnętrznego Włoch i Hiszpanii są faktycznie porównywalne do poziomów z późnych lat 90-tych poprzedniego stulecia. Rozstrzygający jest jednak realny (uwzględniający inflację) koszt kapitału, który w przypadku obu państw jest znacznie wyższy, niż w okresie poprzedzającym przyjęcie euro.
Ponadto błędem jest porównywanie obecnej sytuacji do warunków z lat 90-tych. Włochy i Hiszpania znajdują się bowiem na zupełnie innym etapie cyklu ekonomicznego niż blisko 20 lat temu. Pod koniec lat 90-tych obie gospodarki były w stanie wzrostu (gwałtownego w przypadku Hiszpanii), podczas gdy dzisiaj muszą zmierzyć się z ciężkimi czasami i rosnącym ryzykiem deflacji. W przypadku państw dotkniętych kryzysem i gwałtownie osłabiającą się inflacją koszty finansowania zewnętrznego są zwykle bardzo niskie. Inwestorzy skupują bowiem rządowe obligacje z braku opłacalnych alternatyw. Taką sytuację można zaobserwować w Wielkiej Brytanii i USA, gdzie koszty finansowania zewnętrznego pozostają na niskim poziomie pomimo słabych finansów publicznych i marnych perspektyw wzrostu gospodarczego.
Niewątpliwie inwestorzy muszą rozróżniać rządy państw strefy euro, by mieć pewność prawidłowej wyceny ryzyka. Wiedzą to władze Włoch i Hiszpanii. Jednak bieżący spread między rentownością zadłużenia Niemiec a rentownością zadłużenia rządów Włoch i Hiszpanii znacznie przekracza poziom zapewniający prawidłowe rozróżnianie państw w ocenie inwestorów.
Polaryzacja kosztów finansowania zewnętrznego ma gwałtowne politycznie skutki dystrybucyjne. Niemcy pożyczają i finansują swoje bieżące zadłużenie korzystając z sztucznie niskich stóp procentowych. Według Kiel Institute dla World Economy ucieczka inwestorów z rynków zadłużeń publicznych państw członkowskich strefy euro zmagających się z kryzysem do Niemiec pozwoliło Niemcom zaoszczędzić blisko 70 miliardów euro.
Inne państwa, z kolei, zmagają się z rujnująco wysokimi kosztami finansowania zewnętrznego, które jednocześnie zwiększają potrzebę reform i ograniczają polityczne możliwości w tym zakresie. Im dłużej koszty finansowania zewnętrznego Hiszpanii i Włoch pozostaną na tak wysokim poziomie, tym większemu zniszczeniu ulegną ich gospodarki i tym trudniej będzie o poparcie polityczne dla przyszłych reform.
Włosi i Hiszpanie mają rację. Główną przyczyną tak wysokiego spreadu między peryferyjnymi państwami strefy euro a Niemcami jest ryzyko zmienności. Inwestorzy wymagają ogromnych premii zabezpieczających przed sytuacją, w której Włochy i Hiszpania zostaną ostatecznie zmuszone do opuszczenia strefy euro. W ten sposób jednak zwiększają tylko jej prawdopodobieństwo poprzez osłabianie pozycji fiskalnej tych państw i podnoszenie kosztów finansowania zewnętrznego (ustalonych na podstawie rentowności obligacji rządowych) ich sektorów prywatnych.
Ponieważ w nadchodzących latach konsumpcja prywatna i publiczna Włoch i Hiszpanii pozostanie osłabiona, uzdrowienie gospodarki będzie możliwe wyłącznie dzięki większym inwestycjom i silniejszemu eksportowi. Jednak gwałtowny spadek wartości portfeli obligacji rządowych banków włoskich i hiszpańskich w połączeniu z kredytami zagrożonymi, których ilość wzrasta z powodu recesji podsycanej zawyżonymi kosztami finansowania zewnętrznego, zmusza banki do dalszego ograniczenia ilości przyznawanych kredytów biznesowych.
Najnowszy program skupu obligacji autorstwa EBC będzie na tyle mocny, by Draghi nie stracił twarzy. Nie zdoła jednak ograniczyć ryzyka zmienności, przez co ucierpi wiarygodność EBC jako pożyczkodawcy ostatniej instancji. I to właśnie problem wiarygodności EBC, a nie wiarygodności państw członkowskich jest głównym powodem niemożliwie wysokich kosztów finansowania zewnętrznego we Włoszech, Hiszpanii oraz w innych państwach strefy euro dotkniętych kryzysem.
Najnowszy program skupu obligacji autorstwa EBC będzie na tyle mocny, by Draghi nie stracił twarzy. Nie zdoła jednak ograniczyć ryzyka zmienności, przez co ucierpi wiarygodność EBC jako pożyczkodawcy ostatniej instancji. I to właśnie problem wiarygodności EBC, a nie wiarygodności państw członkowskich jest głównym powodem niemożliwie wysokich kosztów finansowania zewnętrznego we Włoszech, Hiszpanii oraz w innych państwach strefy euro dotkniętych kryzysem.
Reklama.