WASZYNGTON – Załóżmy, że ktoś chce zostać jednym z najbogatszych ludzi na świecie. Człowiekiem z nieprzebranym majątkiem i dostępem do najwyższych elit władzy politycznej. Świeżo upieczonym absolwentom uniwersytetów, wkraczającym teraz na rynek, gdzie „zwycięzca bierze wszystko”, takie dążenie wydawałoby się całkiem racjonalne. Czy jednak możliwe do spełnienia?

REKLAMA
Można mieć dobry pomysł na jakąś nową technologię, która będzie się potencjalnie cieszyć zainteresowaniem masowego odbiorcy. Przy odpowiednich referencjach i odrobinie szczęścia uda się wtedy pozyskać inwestora z puli funduszy venture capital. Niejedna taka inwestycja okazuje się wprawdzie ostatecznie niewypałem, ale – szczególnie w Stanach Zjednoczonych – istnieją silne zachęty do zakładania firm finansowanych tego rodzaju kapitałem. Cechuje je bowiem szybki wzrost.
Można też wyemitować duże ilości długu. Co w okresie tuż po zakończeniu kryzysu finansowego, który był napędzany długiem, może wydać się pomysłem dziwnym, tym bardziej że wielu właścicieli nieruchomości nie wyszło dotąd z posiadanymi kredytami hipotecznymi na zero (nawet jeśli są w stanie spłacać miesięczne raty, wartość zaciągniętych przez nich pożyczek wciąż przekracza wartość kredytowanego domu). Jakkolwiek by na to spojrzeć, przeciętny świeżo upieczony absolwent amerykańskiej uczelni o pojęciu długu myśli raczej w kontekście spłacania kredytu studenckiego.
Tymczasem w wydanej właśnie książce Private Equity at Work Eileen Appelbaum i Rosemary Batt But opisują szczegółowo, jak pewna grupa osób doszła do niezmiernego bogactwa dzięki inteligentnemu, strategicznemu wykorzystaniu długu.
Autorki prezentują obszerną, szczegółową i miarodajną analizę private equity – biznesu polegającego na inwestowaniu w istniejące firmy poprzez finansowany dłużnie zakup udziałów kontrolnych. (Inwestorzy venture capital finansują natomiast początkujące inicjatywy określane mianem start-upów, zasilając je niemal wyłącznie kapitałem). Appelbaum i Batt zauważają także, że wiele firm private equity oferuje przedsiębiorstwom ze swych portfeli lepsze zarządzanie albo inne usprawnienia wydajnościowe.
Największe fundusze – de facto, większość liczących się w tej branży graczy – stosują jednak sprytne pociągnięcie polegające na zabezpieczaniu emitowanego przez siebie długu poprzez zakup przedsiębiorstwa. To trochę tak jak z kupowaniem domu. Bank albo instytucja hipoteczna pożycza ci dużą sumę pieniędzy, przyjmując nieruchomość jako zabezpieczenie. Jeśli nie będziesz spłacać na czas rat, kredytodawca może wstrzymać finansowanie, przejmując na własność nieruchomości – miliony właścicieli domów doświadczyły tego w ostatniej dekadzie.
Istnieje jednak wyraźna różnica między tym, jak funkcjonuje private equity, a tym jak rodzina kupuje dom. Tylko niewielka część udziału kapitałowego nabywanego przez jakikolwiek fundusz private equity finansowana jest z pieniędzy zapewnionych przez partnerów prowadzących fundusz i będących jego założycielami. Większość środków pozyskuje się od inwestorów zewnętrznych. (To tak, jakby rodzina finansowała wymagany wkład własny nie z posiadanych oszczędności, tylko z pieniędzy uzyskanych od dalekich krewnych, na których niezbyt jej zależy).
Struktura opłat w całym układzie jest taka, że prowadzący fundusz private equity dążą do tego, by mieć jak największy dług, bo im więcej długu, tym wyższe będą zwroty osiągane na wzroście wartości, co z kolei jest głównym czynnikiem determinującym poziom wynagrodzeń uzyskiwanych przez ogół partnerów kapitałowych kontrolujących fundusz. Oczywiście, wyższy poziom długu oznacza większe ryzyko; ale to nie jest branża skupiająca się przede wszystkim na zyskach korygowanych o poziom ryzyka.
Jeżeli dana firma nie będzie w stanie płacić odsetek, jej aktywa zostaną sprzedane lub też zakres prowadzonej przez nią działalności ograniczy się w inny sposób. W przeciwieństwie do zagrożonego właściciela nieruchomości partner kapitałowy funduszu nie odczuje jednak bezpośrednio ciężaru większości kosztów związanych z tego rodzaju ograniczeniem.
Do zwiększania poziomu długu motywują dodatkowo także rozmaite inne opłaty, obciążające firmy portfelowe i inwestorów. Amerykańskie przepisy podatkowe zezwalają na odliczanie odsetek jako kosztu prowadzenia działalności; nie przewidują jednak analogicznej ulgi z tytułu płatności na rzecz inwestorów kapitałowych.
Appelbaum i Batt dokumentują z imponującą szczegółowością metody stosowane przez najlepsze fundusze private equity, zdolne osiągać wysokie zyski, a ostatecznie zarobić dla swych założycieli krocie, niekoniecznie pomagając przy tym firmom, w które inwestowały.
Interesujące jest spostrzeżenie, że jeśli uzyskiwane zwroty są odpowiednio mierzone, zewnętrzni partnerzy „o ograniczonej odpowiedzialności” – tacy jak fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe czy fundacje uniwersyteckie – też niekoniecznie wychodzą dobrze na takich inwestycjach.
Nim jednak absolwenci uderzą tłumnie ku private equity, muszą wiedzieć, że tylko bardzo duże fundusze są w stanie wykorzystywać dług w opisywany tu sposób do wyciskania zysków dla wąskiego kręgu udziałowców. A to dlatego, że jedynie takie fundusze potrafią pozyskać kapitał niezbędny do zakupu renomowanych firm, bogatych w aktywa trwałe, a tym samym dających potencjalnie wysokie zabezpieczenie. Mniejsze fundusze private equity kupują zwykle skromniejsze firmy o krótszym stażu na rynku bez porównywalnej bazy aktywów trwałych, stąd uzyskiwane na takich transakcjach lewarowanie jest odpowiednio niższe.
Regulatorzy dostrzegli ostatnio zachęty dla nadmiernego lewarowania w tej branży – a wraz z nimi także ryzyka, jakie tego typu mechanizmy dźwigni stwarzają dla kredytodawców i szerzej pojętej gospodarki. Nie dziwi fakt, że wielkie firmy private equity z wyraźną determinacją usiłują ignorować czy też obchodzić nowe ograniczenia. Skoro jednak dyskusja o proponowanych w związku z tym zasadach nabiera tempa, informacje zawarte w książce Private Equity At Work mogą się przysłużyć wiedzy wszystkich uczestników dyskusji na ten temat.
Jeśli więc świeżo upieczony absolwent, którego akurat znasz, ma znajomości otwierające mu dostęp do któregoś z wielkich, renomowanych funduszy private equity – możesz być pewny że łatwiej mu będzie zgromadzić wielkie bogactwo, uzyskać wpływy polityczne, a nawet władzę. Bez takich możliwości na wejściu ów przedsiębiorczy młody człowiek oligarchą raczej nie zostanie. Ale to pewnie nie jest dla nikogo zaskoczeniem.

Simon Johnson – były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, profesor Sloan School of Management w Massachusetts Institute of Technology (MIT). Członek Peterson Institute for International Economics, współzałożyciel czołowego bloga ekonomicznego The Baseline Scenario. Wspólnie z Jamesem Kwakiem napisał White House Burning: The Founding Fathers, Our National Debt, and Why It Matters to You.